Kreditmarkt unter Druck: Wenn das Flüstern zum Schreien wird

Die globalen Kreditmärkte senden derzeit Warnsignale aus, die selbst erfahrene Marktbeobachter aufhorchen lassen. Was vor wenigen Wochen noch als leises Flüstern begann, entwickelt sich zunehmend zu einem besorgniserregenden Crescendo – und die Parallelen zu früheren Kreditkrisen sind dabei kaum zu übersehen.

Private Credit: Das Kartenhaus wackelt

Die Schlagzeilen dieser Woche hatten es in sich. Eingeschränkte Rücknahmen, begrenzte Auszahlungen – und dann tauchte auch noch das gefürchtete Vier-Buchstaben-Wort auf: GATE. Gemeint sind jene Mechanismen, die Fondsmanager einsetzen, um den Abfluss von Kapital zu bremsen, wenn zu viele Anleger gleichzeitig ihr Geld zurückhaben wollen. Diese Produkte waren nie für hohe Liquidität konzipiert. Manche dieser Beschränkungen existierten von Anfang an, nur spielten sie bisher keine Rolle. Doch nun werden sie plötzlich relevant – und das allein sollte jedem Anleger zu denken geben.

Besonders beunruhigend: Die Märkte reagierten auf diese Schlagzeilen mit spürbaren Bewegungen. In einem gesunden Marktumfeld würde man aufgeblähte Schlagzeilen einfach absorbieren. Doch wir befinden uns offensichtlich noch immer in jener Phase, in der das Motto gilt: Wo Rauch ist, da ist auch Feuer.

Zahlungsausfälle und Betrug – die Kakerlaken kommen

Wer in dieser Woche keine Schlagzeilen über Zahlungsausfälle und Betrugsfälle im Kreditmarkt gesehen hat, der hat offenbar gut daran getan, die Nachrichten zu meiden. Die sogenannten „Cockroach Stories" – jene unangenehmen Geschichten, bei denen man ahnt, dass hinter dem einen sichtbaren Problem noch Dutzende weitere im Verborgenen lauern – häuften sich in besorgniserregendem Maße.

Ein besonders alarmierendes Phänomen ist der sogenannte „Jump to Default": die Möglichkeit, dass eine Anleihe oder ein Kredit quasi über Nacht von „solide" auf „wertlos" springt. Lange Zeit galt dies in der modernen Kreditwelt als nahezu unmöglich, da der robuste Sekundärmarkt für ständige Preisfindung sorgte. Doch bei kleineren Krediten mit nur einer Handvoll Investoren, die die Dokumente gelesen und das Unternehmen verstanden haben, fehlt genau diese tägliche Preisfindung. Und ohne Preisfindung kann der Sprung in den Zahlungsausfall sehr wohl Realität werden.

Wenn Kredite von 100 auf Null fallen

Die Schlagzeile über einen Kredit, der innerhalb weniger Monate von Nennwert auf Null fiel, schlug ein wie eine Bombe. Ist das die Norm? Natürlich nicht – wäre es das, hätte es kaum so viel Aufsehen erregt. Doch es zwingt selbst hartgesottene Kreditmarkt-Veteranen dazu, ihre bisherige Überzeugung zu überdenken, dass ein solcher „Jump to Default" in der heutigen Marktstruktur praktisch unmöglich sei.

Hinzu kommen die sogenannten NCAA-Anleihen – ein zynischer Branchenbegriff für „No Coupon At All". Gemeint sind Anleihen, bei denen das emittierende Unternehmen nicht einmal die erste Kuponzahlung nach sechs Monaten leisten konnte. Auch die Nutzung von PIK-Zahlungen (Pay In Kind), bei denen Zinsen nicht in bar, sondern in Form weiterer Schuldtitel geleistet werden, hat in den jüngsten Marktgesprächen deutlich zugenommen.

Der Leveraged-Loan-Markt als erste Verteidigungslinie

Der Leveraged-Loan-Markt dürfte die erste echte Verteidigungslinie sein, wenn sich die Probleme im Private-Credit-Bereich weiter verschärfen. Die großen ETFs in diesem Segment – BKLN mit einem Volumen von sechs Milliarden Dollar und SRLN mit fünf Milliarden – zeigten in der vergangenen Woche ein gemischtes Bild. Beide handelten laut Bloomberg etwa 0,6 Prozent unter ihrem Nettoinventarwert. Ob diese Berechnung akkurat ist, bleibt fraglich, denn die NAV-Ermittlung bei Krediten ist deutlich schwieriger als bei Aktien-ETFs.

Eine besonders interessante Frage stellt sich im Zusammenhang mit möglichen Zinssenkungen: Sind variable Zinsen nun gut oder schlecht? Für Kreditnehmer sind sie vorteilhaft, da sie weniger zahlen. Für Kreditgeber sind sie nachteilig, da sie weniger erhalten. In der Theorie gleicht sich das aus. In der Praxis jedoch dürften Investoren ihre Positionen bereits vor tatsächlichen Zinssenkungen reduzieren, während die Unternehmen erst von den tatsächlichen Kürzungen profitieren. Ein asymmetrisches Risiko, das den Markt zusätzlich belasten könnte.

Geopolitische Risiken als Brandbeschleuniger

Als wären die strukturellen Probleme im Kreditmarkt nicht genug, schwebt über allem die geopolitische Unsicherheit im Nahen Osten wie ein Damoklesschwert. Die Eskalation zwischen Israel und dem Iran – mit israelischen Angriffen auf iranische Atomanlagen und iranischen Vergeltungsschlägen – hat die Märkte zusätzlich verunsichert. Geopolitische Analysten gehen davon aus, dass die beteiligten Parteien innerhalb von Tagen, vielleicht Wochen, eine Art Ausweg finden könnten. Doch Gewissheit gibt es keine.

Sollte eine Lösung des Konflikts gelingen, dürften die Kreditmärkte eine Erholungsrallye erleben. Bleibt sie aus und führen wir in einer Woche dieselben Gespräche wie heute, dann wird der wirtschaftliche Schaden die Kreditmärkte weiter belasten. Es ist nicht das Basisszenario – aber eine reale Möglichkeit, die kein verantwortungsvoller Anleger ignorieren sollte.

Die Lehren der Geschichte – und was sie für heute bedeuten

Erfahrene Marktteilnehmer erinnern sich an die Zeiten, als der LCDX-Index – ein CDS-Index auf besicherte Kredite – schlechter handelte als der HY-CDX-Index auf unbesicherte Anleihen. Ein ökonomischer Widersinn, der nur durch massive Positionsauflösungen zu erklären war. Wer damals mutig genug war, gegen den Strom zu schwimmen, wurde letztlich belohnt – doch das Timing war nahezu unmöglich, und die Verluste auf dem Weg dorthin waren real und schmerzhaft.

Diese historische Episode illustriert eine unbequeme Wahrheit: Offensichtliche Fehlbewertungen können im Kreditmarkt auftreten und länger bestehen bleiben, als es rational erklärbar wäre. Die Natur der Kreditmarktliquidität kann Preise weit unter jedes ökonomisch vernünftige Niveau drücken. Das ist gleichzeitig beruhigend – weil es bedeutet, dass die Realität oft besser ist als die Preise suggerieren – und beängstigend, weil es bedeutet, dass der Weg dorthin extrem schmerzhaft sein kann.

Was bedeutet das für den deutschen Anleger?

Für den deutschen Anleger, der ohnehin schon unter einer Wirtschaftspolitik leidet, die Schulden in Rekordhöhe produziert und die Inflation weiter anheizt, sind diese Entwicklungen ein weiterer Weckruf. Das 500-Milliarden-Euro-Sondervermögen der neuen Bundesregierung wird die Zinslast für Generationen erhöhen – und genau in einem solchen Umfeld zeigen sich die Risse im globalen Kreditsystem besonders deutlich.

Wenn Kreditmärkte ins Wanken geraten, sind es am Ende immer die Sparer und Steuerzahler, die die Zeche bezahlen. Die Geschichte hat das immer wieder bewiesen – von der Finanzkrise 2008 bis zur Euro-Schuldenkrise. Wer sein Vermögen in solchen Zeiten schützen will, tut gut daran, auf bewährte Werte zu setzen. Physische Edelmetalle wie Gold und Silber haben sich über Jahrhunderte als verlässlicher Wertspeicher erwiesen – gerade dann, wenn das Vertrauen in Papierwerte und Kreditversprechen schwindet. Als Beimischung in einem breit gestreuten Portfolio können sie einen wichtigen Beitrag zur Vermögenssicherung leisten.

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